一、价值投资与成长投资

把价值投资表述为 P0<<V0<Vn，把成长投资表述为 P0<V0<<Vn。其中 P0 是股票今天的价格，V0 是公司现在的价值，Vn 是公司未来的价值，<< 代表远小于。

成长投资 的价值支撑主要来自企业未来的收入和利润的高增长，更强调 公司未来的价值 Vn 要远大于公司现在的价值 V0，但这种投资需要预测未来的远见，只有极少数的人能够做到。

价值投资 的价值支撑主要来自企业现有资产、利润和现金流，更注重 公司现在的价格 P0 是否远小于公司现在的价值 V0，这种投资需要分析现在，难度相对较小，大多数人通过学习都能够掌握。

二、投资理念

把股票投资当做 用自己的钱来做实业投资，考虑以下问题：

  • 第一，这是不是一门好生意。
  • 第二，这么生意的现金流状况如何。
  • 第三，行业的竞争格局以及公司是否有比较优势。

三、投资原则

第一，便宜是硬道理。即使是普通公司，只要足够便宜，也会有丰厚的汇报。

第二，定价权是核心竞争力。有核心竞争力的公司有两个标准：一是做的是自己可以不断复制的事情；二是做的事别人不可能复制的事情。

第三，胜而后求战，不要战而后求胜。百舸争流的行业，增长再快也很难找投资标的，不妨等待行业内战结束、赢家产生后再做投资。

第四，人弃我取，逆向投资。A 股的情绪波动容易走极端，暴涨之后常是暴跌，因此“人多的地方不去”是至理名言。

（一）便宜是硬道理

投资中影响股价涨跌的因素是无穷无尽的，但是最重要的其实只有两点，一个是估值，一个是流动性。估值决定了股票能够上涨的空间，流动性则决定了股市涨跌的时间。

“你只要买得便宜，就可以卖得便宜。”只要买的时候不是太贵，就不用担心卖不出去。如果你买的时候就特别贵，将来要卖出时就必须要找到一个比你更大的傻瓜，但是这个世界的特点是骗子越来越多，傻瓜不够用，不能老是指望别人当傻瓜。

（二）定价权是核心竞争力

选股票，一定是先选行业。股票本身再好，只要这个行业不好，一样很难涨起来。那么什么样的行业是好行业呢？很简单，有门槛、有积累、有定价权的那种行业。

定价权的来源，基本上要么是垄断，要么是品牌，要么是技术专利，要么是资源矿产，或者相对稀缺的某种特定的资产。这样的行业就会有一定的定价权、一定的门槛，这样才能把竞争堵在门口，才会有积累。

有的行业因为技术变化太快而很难有积累，你也许积累了很久，拼命挖了很深的护城河，人家可能不进攻这个城，绕了过去又建了新城。最明显的就是高科技行业，电子、科技、媒体和通信技术更新换代太快了。

（三）胜而后求战，不要战而后求胜

对投资者而言，等企业竞争分出高下，在“月朗星稀”、胜负已分的行业中投资行业龙头，是胜而后求战；在那些竞争者多入繁星的行业中，硬要去猜谁是最后赢家，是战而后求胜。

要关注行业格局的演化，思考哪些行业是有“月亮”的，哪些行业正在形成“月亮”，哪些行业永远都是“繁星满空”。其关键是关注行业是否有先发优势与规模优势。

“数月亮”的行业通常是寡头垄断行业。这里的行业是指细分子行业，竞争是指区域市场。具体行业的特性和格局千变万化，如何定义“天空”才是“数月亮”的关键。

（四）人弃我取，逆向投资

1. 个股

一只下跌的股票是否值得逆向投资的关键在于以下三点：

  • 首先，看估值是否够低、是否已经过度反映了可能的坏消息。估值高的股票，估值和增长预期下调空间大，“戴维斯双杀”导致的下跌持续时间长且幅度大，刚开始暴跌时不宜逆向投资。
  • 其次，看遭遇的问题是否是短期问题、是否是可解决的问题。短期内不能解决，大趋势仍然是长期向下的。
  • 最后，看股价暴跌本身是否会导致公司的基本面进一步恶化，即是否有索罗斯所说的反身性。反身性的股票不适合逆向投资。

2. 行业

不是每个行业都适合做逆向投资：有色煤炭之类的最好跟着趋势走，钢铁这类夕阳行业有可能是价值陷阱，计算机、通信、电子等技术变化快的行业同样不适合越跌越买，相较而言，食品饮料是个适合逆向投资的领域。

3. 素质

逆向投资并非一味与市场作对。在大多数时候，真理掌握在大多数人手里；在少数时候，真理在少数人手里。一般说来，趋势的初期和末期，就是真理在少数人手里的时候。

逆向投资的短板就是经常会买早了或者卖早了。买早了还得熬得住，这是逆向投资者的必备素质。市场中没有人能够卖在最高点，买在最低点。顶部和底部只是一个区域，该逆向时就不要犹豫，不再在乎短期最后一跌的得失，只要能笑到最后，短期难熬点又何妨。

四、投资方法

对投资分析方法做一个简单的概括，最根本的就是要回答三个问题：

  1. 估值 的问题：为什么认为一家公司便宜（估值水平与同业比、与历史比；市值大小与未来成长空间比等）
  2. 品质 的问题：为什么认为一家公司好（定价权、成长性、门槛、行业竞争格局等）
  3. 时机 的问题：为什么要现在买（盈利超预期、高管增持、跌不动了、基本面拐点、新订单等催化剂）

（一）估值

投资理念：在好行业中挑选好公司，然后等待好价格时买入。相应的投资分析工具为：

  1. 波特五力分析。不要孤立地看待一只股票，而要把一个公司放到行业的上下游产业链和行业竞争格局的大背景中分析，重点搞清三个问题：公司对上下游的议价权、与竞争对手的比较优势、行业对潜在进入者的门槛。
  2. 杜邦分析。弄清公司过去５年究竟是靠什么模式赚钱的（高利润、高周转还是高杠杆），然后看公司战略规划、团队背景和管理执行力等是否与其商业模式一致。
  3. 估值分析。通过同业横比和历史纵比，加上市值与未来成长空间比，在显著低估时买入。

（二）品质

便宜不便宜大多数人都能够判断，关于时机绝大多数人都不能够判断，因此关键的区别在于搞清楚公司的品质。对品质的评判有很多指标，核心是“这是不是一门好生意，有没有定价权，是不是一门容易赚钱的生意”。

判断一个公司的品质好不好，首先是看行业竞争格局是不是清晰，然后看领先者有没有品牌的美誉度，领先者产品的售价是不是显著高于其他竞争者，领先者有没有网络服务的优势，有没有规模效应，产品的销售半径是不是相对比较小（不用参与全球竞争），是不是有回头客，是不是低单价（下游对价格不敏感），是不是转换成本高，领先者是不是有先发优势，技术变化是不是没有那么快。

（三）时机

对于强调基本面分析的人来说，短期选时难度太大，相比之下长期择时更有意义。如果把“底”和“顶”在价格上看成区间、在时间上看成时段，用更长期的眼光来看问题就会相对简单一些。

  • 第一种办法：看估值。低估值时高仓位，高估值时低仓位，这个“笨办法”虽然既不能保证“总是对”、也不能保证“马上对”，但是长期坚持下来，一定是有超额收益的。

  • 第二种办法：根据各种指标之间的领先和滞后关系进行分析。

  • 第三种办法：根据对市场情绪的把握和逆向思考进行分析。

  • 能成功选时的总是极少数。对于多数人而言，只要把估值掌握好，把基本面分析好，淡化选时，长期来看投资回报就不会差。

五、投资风险

（一）价值陷阱

所谓 价值陷阱，指的是那些再便宜也不该买的股票，因为其持续恶化的基本面会使股票越跌越贵而不是越跌越便宜。有几类股票容易使价值陷阱：

  • 被技术进步淘汰的。这类股票未来利润很可能逐年走低甚至消失，即使市盈率再低也要警惕。
  • 赢家通吃行业里的小公司。赢家通吃的行业都是越大越强，如果是越大越强的行业，行业里前两名以外的公司的价值就不大了。
  • 分散的、重资产的夕阳行业。夕阳行业意味着行业需求不再增长，而分散的格局导致价格竞争激烈，重资产经营使得产能无法完全退出，这类企业的盈利能力非常差。
  • 景气顶点的周期股。在经济扩张晚期，低市盈率的周期股常是价值陷阱，因为此时的顶峰利润是不可持续的。
  • 有会计欺诈的公司。
  • 管理不行吃老本的公司。

（二）价值投资局限性

价值投资有其特定的适用范围和条件：

  • 条件一：所投资的公司的内在价值应该是相对 容易确定 的。
  • 条件二：所投资的公司的内在价值应该相对 独立于股票价格。
  • 条件三：要在 合适的市场阶段 采用。牛市的上半场更适合价值投资，牛市的下半场更适合趋势投资。熊市的中场，价值投资者容易抄底抄在半山腰。
  • 条件四：选取 合适的投资期限。价值投资更适合长线投资，趋势投资更适合中短线投资。

（三）行业轮动

1. 四种周期

在熊末牛初，四种周期见底的先后次序：政策周期 -> 市场周期（估值周期） -> 经济周期 -> 盈利周期。判断市场走势，资金面和政策面是领先指标，基本面是滞后指标。

2. 三种杠杆

第一阶段，熊市见底时，经济仍然低迷，但是货币政策宽松，利率不断降低，通常是财务杠杆高的企业先见底。

第二阶段，经济开始复苏，利率稳定于低位，此时的版块轮动常常是运营杠杆高的行业领涨，因为这类企业只需销售收入的小幅反弹就能带来利润的大幅提升，基本面改善比较显著。

第三阶段，经济繁荣，利润快速增长，但是股票价格涨幅更大，估值扩张代替基本面改善成为推动股价的主动力，此时有想象空间的股票往往能够领涨。

第四阶段，熊牛替换时，不要太在意盈利增长的确定性，而应该关注股票对各种正在改善的外部因素的弹性。

六、投资心理

  1. 仓位思维：一旦买成了重仓股，对利好消息就照单全收，对利空消息就不以为然。有了仓位，思维就不客观。
  2. 锚固偏见：一个股票便宜与否，看估值比看近期涨跌更可靠。基本面大幅超预期时会越涨越便宜，反之会越跌越贵。
  3. 短期趋势长期化：把过去的增长过度外推到未来，把不可持续当做可持续，是成长陷阱与周期股陷阱的共性。
  4. 亏损厌恶症：股票的投资价值与买入成本无关，该不该卖也与持仓是否亏损无关。
  5. 羊群效应：不管是集体看空还是集体看多，最一致的时候往往是最危险的时候。
  6. 心理账户：投资者的心理账户是把钱分为本钱和转来的钱，且对两部分的钱体现出非常不同的风险偏好，在无形中把买入成本作为决策依据之一。
  7. 后视镜：投资好比冰球运动，应该跑向球将要去的地方，而不是球现在所在的地方。追逐当下的热门板块和主题，难免比市场慢半拍，因为市场就像冰球一样，总是在不断运动中。
  8. 这次不同了：当人们在为“黄金十年”找论据时，市场离见顶就不远了；当人们为长期的悲观寻找理由时，市场已经在底部区域了。投资者的悲哀，永远是轻易地放弃和错误地坚持。

七、投资观点

  1. 行业集中度持续提高的行业容易出长期牛股。因为这样的行业有门槛，有先发优势，后浪没法让前浪死在沙滩上，易出大牛股。
  2. 宁要有门槛的低增长（可持续），也不要没门槛的高增长（不可持续）。好公司有两个标准：一是它做的事情别人做不了；二是它做的事情自己可以重复做。前者是门槛，决定利润率的高低和趋势；后者是成长的可复制性，决定销售增速。门槛是现有的，好把握；成长是将来的，难预测。
  3. 没有足够的安全边际时，别抱着侥幸心理孤注一掷。没有把握时，不妨 均衡配置，先处不败，而后求胜。
  4. 价值投资者是左侧投资者，既然悲剧常是买早了，那么 建仓宜缓 ，不妨等负面消息出来股票也不跌时再买。趋势投资者是右侧投资者，既然悲剧常是卖晚了，那么 斩仓要狠，因为趋势一旦破了就难修复。
  5. 政策底领先于市场底，市场底领先于经济底。因此在经济差成为共识时，与其担心经济，不如关注政策。